ESG和企業(yè)價值之間的關系，一直是個受人矚目的議題：企業(yè)的ESG實踐究竟會提高企業(yè)價值、降低企業(yè)價值，抑或不產(chǎn)生影響？針對這個問題，學者從上世紀70年代開始研究，前后持續(xù)了半個世紀，相關論文不計其數(shù)，刊登在管理學、會計學和金融學等領域的期刊上。

研究這個關系時，學者會基于管理經(jīng)濟學的理論說明企業(yè)實踐ESG的理由，以提出ESG對企業(yè)價值影響的假說，再建立統(tǒng)計模型，挑選合適的ESG變量和企業(yè)價值變量，利用數(shù)據(jù)進行檢驗。在此，具體的ESG變量可以是環(huán)境維度的節(jié)能減排、社會維度的供應鏈管理、公司治理維度的董事會組成等，或企業(yè)的整體ESG實踐，而企業(yè)價值變量可以是市場價值、市凈率、盈利、成本、銷貨額等。

學者基于理論而擬定待檢驗的研究假說，那么，涉及ESG和企業(yè)價值關系的管理經(jīng)濟學理論有哪些？理論認為這關系是正面的，負面的，抑或不相干？在檢驗這些假說時，學者會遇到哪些挑戰(zhàn)？如何克服？過去研究有什么重大發(fā)現(xiàn)？各方看法一致嗎？

基于過去的學術研究及當下的發(fā)展趨勢，本文針對上述問題，依序提出簡要回答。

一、理論依據(jù)

ESG和企業(yè)價值之間的關系究竟如何？若從一些個別的ESG項目看，有企業(yè)會否定這個關系，譬如當企業(yè)涉及某項成本高昂的環(huán)境整改方案，未來盈利未必會提高。當然，也有企業(yè)會持相反看法，認為其員工持股計劃吸引了不少優(yōu)秀人才，形成產(chǎn)品創(chuàng)新，以致盈利增加。不過，個別企業(yè)的經(jīng)驗不夠全面，我們需要參考比較全面的理論依據(jù)，以及數(shù)據(jù)給予的支持。

對于ESG和企業(yè)價值之間的關系，傳統(tǒng)上有兩個主要假說，分別基于兩套不同的理論，一套對兩者關系持負面看法，另一套對兩者關系持正面看法。兩套理論都從現(xiàn)代企業(yè)的經(jīng)營和管理著手，提出企業(yè)何以參與ESG，并論證ESG和企業(yè)價值之間的關系。

對ESG和企業(yè)價值關系持有負面看法的，主要基于代理學說（agency theory）。該學說和管理學里的公司理論相連，從股東視角看事情，屬于相當傳統(tǒng)的理論。特別是，現(xiàn)代企業(yè)因所有權與經(jīng)營權的分離而產(chǎn)生代理問題；公司高管作為股東的代理人，負責企業(yè)的日常運營，但會基于自身利益行事，譬如通過參與一些成本高昂的ESG項目來提高個人名聲。當企業(yè)由高管主導而涉入這種ESG項目時，形同以犧牲股東利益的方式來獲取個人利益，最終卻導致企業(yè)價值下跌。因此，依據(jù)代理學說建立的代理假說認為，ESG和企業(yè)價值之間負相關：企業(yè)的ESG實踐會降低企業(yè)價值。

代理假說雖由金融學教授Jensen于1976年提出，但相同思路已反映在先前另一篇知名度更高的專文：《企業(yè)的社會責任是增加盈利》。該文由諾獎得主Friedman教授所撰，1970年登在紐約時報雜志上。此事距離今天已經(jīng)整整半個世紀，當時ESG一詞尚未崛起，而企業(yè)的相關行為被稱為企業(yè)社會責任（corporate social responsibility, CSR），其中以慈善捐贈為主，亦是Friedman教授在文中所大肆抨擊的主題。不過，至今仍有不少人由企業(yè)內(nèi)部治理問題來看待ESG，諾獎得主Tirole教授即是一例，其看法反映于他前幾年的《個人與企業(yè)社會責任》一文。

主張ESG和企業(yè)價值之間呈正面關系的看法，出現(xiàn)時間較晚，其背后有幾套理論，而以利益相關者學說（stakeholder theory）最重要。它于1984年由Freeman教授提出，認為現(xiàn)代企業(yè)應該看清時代趨勢，不能再局限于股東立場，而必須對多方利益相關者承擔ESG責任?，F(xiàn)代企業(yè)的利益相關方，如圖1所示，除了股東之外，還有員工、顧客、供應商、社區(qū)、自然環(huán)境，甚至債權人、各級政府單位等。

后續(xù)發(fā)展中，這些利益相關方的合理性大多已被法律所肯定，并反映于一些法規(guī)條文和法庭判例上。譬如，美國在上世紀70年代就制訂了消費者保護法案，納入企業(yè)對消費者的責任，更在2009年針對金融產(chǎn)品制訂了投資者保護法案，考慮了原先未被納入消費者群體的投資者。另外，各國都有勞動力就業(yè)保護法案、平等就業(yè)機會法案等，要求企業(yè)對員工承擔責任。

Freeman教授最先是從規(guī)范倫理學的視角提出利益相關者學說，但后來由多方學者共同發(fā)展，基于財產(chǎn)權、倫理學、合法性、經(jīng)濟性等角度予以深化，而形成了一套相當完整的學說。

依據(jù)利益相關者學說，企業(yè)的ESG實踐就是在對各種利益相關者負責，譬如節(jié)能減排是對自然環(huán)境和整體社會負責，供應鏈勞動力標準是對供應商賦予責任要求，而產(chǎn)品安全是對顧客負責。利益相關者學說更表示，企業(yè)的ESG實踐會提升企業(yè)價值，故兩者之間正相關。

不過，除了利益相關者學說，有其他理論也支持ESG和企業(yè)價值之間的正相關性，譬如波特教授2006年的比較優(yōu)勢理論及2011年的共享價值創(chuàng)造理論。比較優(yōu)勢理論是從戰(zhàn)略的視角來解析企業(yè)涉及ESG的理由，認為ESG實踐可以為企業(yè)創(chuàng)造競爭優(yōu)勢，最終提高企業(yè)價值。共享價值創(chuàng)造理論更推進了比較優(yōu)勢說，融入了利益相關者視角：當企業(yè)針對緊迫的社會問題，為利益相關者推出創(chuàng)意解決方案時，可以為雙方創(chuàng)造共享價值，而反映于彼此價值的增加上。

對于企業(yè)ESG實踐和其價值的關系，正向關系的看法常被稱為“企業(yè)價值假說”或“企業(yè)績效假說”，而反向關系的看法則被稱為“代理假說”。學者通常利用現(xiàn)實世界里的數(shù)據(jù)測試“企業(yè)價值假說”，倘使數(shù)據(jù)支持正向關系時，則企業(yè)價值假說獲得支持。反之，倘使數(shù)據(jù)不支持企業(yè)價值假說被拒絕，則表示它可能支持代理假說。

二、數(shù)據(jù)來源

傳統(tǒng)財務報表上的數(shù)字，反映的是企業(yè)營收、支出和盈利的情況，其中并沒有企業(yè)ESG實踐的信息。傳統(tǒng)財務報表是從股東立場來看企業(yè)創(chuàng)造的價值，而未能反映企業(yè)ESG實踐對利益相關方所帶來的價值。因此，在獲取檢驗企業(yè)價值假說所需的ESG數(shù)據(jù)上，傳統(tǒng)財務報表既無法提供企業(yè)的ESG數(shù)據(jù)，也無法提供企業(yè)ESG影響力的貨幣價值。

更具體地，如圖2所示，傳統(tǒng)財務報表上的數(shù)字反映的是縱坐標軸上的股東價值，而股東以外之其他利益相關方的價值則未被反映，導致此圖的橫坐標軸缺失，而這卻是ESG關注的核心。因此，如何能通過另一種形式的報告，呈現(xiàn)出企業(yè)的運營及產(chǎn)品和服務對其他利益相關者的影響，并把這種影響直接納入財務報表，則為當務之急。

針對ESG數(shù)據(jù)及其貨幣價值的問題，多年來各界都在尋找解決方案，其中至少有三種努力。

第一種努力針對傳統(tǒng)財務報表未納入企業(yè)ESG信息的問題，主張在財務報表之外，單獨以另一份報告披露之。推動方案從上世紀90年代開始，倡議企業(yè)發(fā)布可持續(xù)報告，以標準框架披露其ESG實踐。具體努力落在披露準則的建立上，其中包括披露原則、分類標準等，而推動組織中最重要的是1997年成立的全球可持續(xù)報告倡議組織（Global Reporting Initiative, GRI）及2011年成立的可持續(xù)會計準則委員會（Sustainability Accounting Standard Board, SASB）。

第二種努力關乎ESG數(shù)據(jù)庫的建立?？沙掷m(xù)報告由企業(yè)發(fā)布，但數(shù)據(jù)庫的信息來源不能僅限于此，還須納入其他來源的信息，諸如政府對企業(yè)的獎懲信息、法庭對企業(yè)爭訟的判決、媒體對企業(yè)的報導、行業(yè)分析師對企業(yè)的看法等。這類數(shù)據(jù)庫可以是比較單純的材料收集，也可以是相對復雜的ESG評級。

“相對復雜”是因為評級本身超越了材料收集，而蘊含對ESG相關概念的詮釋及價值判斷。特別是，評級包含如何建立評級框架，如何挑選各維度下的議題，如何賦予各議題權重等，其中必然涉及理念、解釋、選擇、排序等具有主觀因素在內(nèi)的流程，而評級機構本身的背景、特質(zhì)、組織目的及客戶對象等，都會對此造成影響。

早期的ESG評級由懷抱理想的使命導向組織展開，其中以英國的EIRIS、法國的Vigeo及美國的KLD研究暨分析公司最知名。KLD于1988年推出的KLD數(shù)據(jù)庫，以嚴謹客觀著稱，廣為學者采用。近十年來，隨著ESG投資的主流化，ESG評級機構數(shù)量劇增。目前全球有六百多家，如MSCI、Sustainalytics、Vigeo-EIRIS、富時羅素等。但評級組織雖多，評級結果的相關性卻很低，其背后原因與ESG評級的價值取向有關，本人已在其他幾篇專文中做了解析，茲不贅述。

第三種努力更具突破性，致力于把企業(yè)ESG實踐的影響力和財務報表相結合，并進行貨幣化的呈現(xiàn)。企業(yè)的影響力屬于外部效應，有些為正（如創(chuàng)造的工作崗位），有些為負（如碳排放），而且有不同的度量單位。如何建立一個全面的會計框架，將它們貨幣化后和財務報表結合，以形成相同的度量單位（把企業(yè)創(chuàng)造的工作崗位及產(chǎn)生的碳排放量都轉(zhuǎn)化為貨幣單位），這應該是比較理想的ESG數(shù)據(jù)。

事實上，這種努力已經(jīng)進行了一段時間，其中包括2011年推出的綜合報告（integrated reporting），嘗試跳脫出傳統(tǒng)財務報表之以股東為中心的視角，更全面地呈現(xiàn)企業(yè)運營和ESG活動所產(chǎn)生的價值。當然，更重要的突破是由哈佛大學會計學教授領銜開發(fā)的影響力加權會計（impact-weighted accounting, IWA）框架，將企業(yè)產(chǎn)品對消費者、社區(qū)、自然環(huán)境等利益相關者所產(chǎn)生的正負面影響貨幣化，最后并入企業(yè)的利潤表。

除了以上提到的ESG數(shù)據(jù)外，檢驗企業(yè)價值假說還需要企業(yè)價值方面的數(shù)據(jù)。在此，學者會考慮廣義的企業(yè)價值，而不僅限于股市價值。無論何種詮釋，這方面數(shù)據(jù)一般不成問題，常用指標有企業(yè)的市值、ROE或ROA等盈利指標、收益、成本，以及托賓Q等。

總的來說，檢驗企業(yè)價值假說所面臨的數(shù)據(jù)問題不在于企業(yè)價值相關數(shù)據(jù)，而在于ESG數(shù)據(jù)。這方面涉及會計框架對利益相關者的處理、ESG評級框架的建立、ESG的度量方法等。因其帶有相當?shù)膬r值判斷，會受到組織特質(zhì)、運營目標等內(nèi)部因素的影響，也會受到時代背景、法律規(guī)章、文化思維模式等機構因素的影響。

三、研究發(fā)現(xiàn)

對企業(yè)價值假說的檢驗始于上世紀70年代，但當時沒有全面的ESG數(shù)據(jù)，ESG評級也還沒出現(xiàn)，導致學者必須使用替代變量，譬如美國環(huán)保署的企業(yè)污染指標、企業(yè)年報里的環(huán)境披露、企業(yè)的聲譽調(diào)查計分等。另外，當時的理論基礎也比較薄弱，加上數(shù)據(jù)質(zhì)量粗糙，以致研究結果不一。Ullman教授對此做了梳理，于1985年在美國管理評論期刊上發(fā)表了一篇經(jīng)典論文，呼吁學者開發(fā)相關理論和數(shù)據(jù)。

比較完整的檢驗出現(xiàn)在KLD數(shù)據(jù)庫出現(xiàn)后，其中有企業(yè)ESG的整體得分，也有這三個維度的分解得分，甚至各維度下某個議題的得分。學者據(jù)此做了很多研究，譬如檢驗ESG的整體得分和企業(yè)價值的關系，檢驗S維度下的社區(qū)參與和企業(yè)價值的關系，或是檢測E維度下的環(huán)境處置和企業(yè)價值的關系。此外，學者利用英國的EIRIS數(shù)據(jù)庫進行類似的研究，在ESG評級數(shù)據(jù)覆蓋全球多國后，學者更利用ASSET4等數(shù)據(jù)進行更全面的研究。

因相關論文太多，在此無法備述，本文只提出三點主要的研究發(fā)現(xiàn)。第一，絕大多數(shù)的研究都發(fā)現(xiàn)，企業(yè)ESG和企業(yè)價值之間的關系為正，支持企業(yè)價值假說。第二，上述情況會受到數(shù)據(jù)特性的影響，譬如當使用企業(yè)的ESG分解得分時，研究結果會不同于整體得分。第三，當使用股價數(shù)據(jù)來代表企業(yè)價值時，研究結果取決于股市對企業(yè)正負面信息的反應，而反應差異會造成研究結果分歧。

四、亮眼研究

以下介紹三篇學術論文，它們以更細致的方法、更獨特的數(shù)據(jù)來檢驗假說，因而特別亮眼。

Edmans教授基于利益相關者學說和人力資源中心學說導出待檢驗的假說，利用美國數(shù)據(jù)，探究企業(yè)員工滿意度和其股票長期回報之間的關系。他并不直接檢驗企業(yè)價值假說，反之，他檢驗超額回報假說: 由員工滿意度較高的股票所構成之投資組合，相比于由員工滿意度較低的股票所構成之投資組合，前者的投資回報是否高于后者？

針對這個假說，Edmans教授以《財富》雜志“最佳雇主100強”里的一百家美國企業(yè)，構成一個投資組合，并和一個由員工滿意度較低的企業(yè)所構成的投資組合相比，通過四因子模型來檢驗兩者之間超額回報的差異，而實證結果支持原始假說。另外，該文還發(fā)現(xiàn)，員工滿意度高的企業(yè)會有更多的正面意外收益，也有更高的事件宣布回報。

Khan等三位教授的研究建立在SASB對實質(zhì)性的界定上，其背后的理念很清楚：SASB基于現(xiàn)實世界的證據(jù)，對各行業(yè)梳理出實質(zhì)性的ESG議題及非實質(zhì)性的議題，前者會對企業(yè)的財務底線造成影響，而后者則不會。因此，企業(yè)不應毫無選擇地參與所有的ESG議題，反之，企業(yè)應該集中資源參與實質(zhì)性的ESG議題，以提高長期價值。

SASB這種界定，無疑是對ESG議題做了更細致的區(qū)分，而各行業(yè)因其特質(zhì)有其獨特的實質(zhì)性ESG，譬如水資源稀缺議題之于食品行業(yè)、數(shù)據(jù)保密之于信息科技行業(yè)，但反之則不然。

Khan等三位教授不使用市場上現(xiàn)成的ESG評級數(shù)據(jù)，反之，他們基于SASB的界定而自行建構ESG數(shù)據(jù)，再檢驗超額回報假說，結果表明假說成立。亦即，與實質(zhì)性ESG表現(xiàn)較差的企業(yè)股票所構成之投資組合相比，實質(zhì)性ESG表現(xiàn)較好的企業(yè)股票所構成之投資組合具有更高的回報。反之，與非實質(zhì)性ESG表現(xiàn)較差的企業(yè)股票所構成之投資組合相比，非實質(zhì)性ESG表現(xiàn)較好的企業(yè)股票所構成之投資組合不具有更高的回報。作者對企業(yè)未來的會計績效變化的分析進一步肯定了這個研究結果，并對SASB的實質(zhì)性界定提供了初步證據(jù)。

Dai等三位教授的研究基于利益相關者學說，但利用一個將企業(yè)與其供應商相互匹配的新數(shù)據(jù)庫，通過細致的實證方法，呈現(xiàn)出亮眼的結果。供應商是企業(yè)重要的利益相關者，當供應鏈全球化后，企業(yè)的供應商遍布世界各地，譬如德國寶馬汽車在全球有87家供應商，位于中國、韓國、日本、美國、墨西哥等國。但過去一直沒有完整的相關數(shù)據(jù)庫，以致研究未能展開。

新數(shù)據(jù)庫出爐后，Dai等三位教授檢驗共享價值創(chuàng)造假說：企業(yè)和其供應商通過ESG實踐而產(chǎn)生了共享價值。研究結果發(fā)現(xiàn)，當企業(yè)和供應商參與協(xié)同式的ESG時，會為雙方創(chuàng)造經(jīng)濟價值，反映于銷售成長、成本降低、市凈率增加等方面，而這結果支持原始假說。

五、特別提醒

檢驗ESG和企業(yè)價值的關系時，主要是針對企業(yè)價值假說進行檢驗，與本文所引論文大體一致，Edmans和Khan的兩篇除外。不過，很多人會把企業(yè)價值假說和超額回報假說相混。

依據(jù)超額回報假說，當投資人持有如綠色固定收益基金、富時善指數(shù)基金、公司治理指數(shù)基金等ESG金融產(chǎn)品時，會獲得超額回報alpha。這是一個相當流行的看法，更被基金公司當作營銷術語，以超額回報來吸引投資人認購。

不過，超額回報假說的理論依據(jù)完全不同于企業(yè)假值假說。特別是，它必須基于某種投資組合理論，論證ESG資產(chǎn)的回報何以會高于傳統(tǒng)型資產(chǎn)，譬如ESG資產(chǎn)的ESG特質(zhì)未被正確定價，或是ESG投資人的偏好足以影響這類資產(chǎn)價格，因而壓低了預期回報和資金成本。

至于超額回報的計算，實踐者往往以單因子模型來看，亦即，一個金融資產(chǎn)的超額回報是它高于市場基準的部分，而市場基準就是這里所謂的單因子。不過，依據(jù)資本資產(chǎn)定價模型，決定某資產(chǎn)回報的因素不只有市場因子，還有規(guī)模因子、價值因子和動量因子等。因此，在檢驗超額回報假說時，比較合適的模型應該是Fama-French的三因子模型，甚至Carhart教授在1997年推出的四因子模型，用來計算某資產(chǎn)回報之高于市場、規(guī)模、價值及動量等因子的部分。這樣算出來的才是真正的超額回報alpha。

學者對超額回報假說的檢驗，大概在本世紀后才開始，利用美國、英國、北歐、加拿大等國家或地區(qū)的ESG投資數(shù)據(jù)，通過三因子或四因子模型進行實證解析。大部分的研究結果表明，ESG資產(chǎn)并不存在超額回報，其alpha甚至在某些國家竟為負值。

當時這個發(fā)現(xiàn)頗令人不解，很難通過傳統(tǒng)的資本資產(chǎn)定價模型來解釋。不過，隨著可持續(xù)投資風潮的崛起，傳統(tǒng)的資本資產(chǎn)定價模型愈發(fā)捉襟見肘，而其中對投資者的“單一顏色”假設已不適用。換言之，新模型必須假設市場上有不同顏色的投資人，其中有只追求財務回報的棕色投資人，也有同時追求財務回報和社會回報的綠色投資人。在新模型下，有些學者已經(jīng)通過數(shù)學推導，證明了alpha為負值，而這結果也符合先前另一些學者的實證發(fā)現(xiàn)。

六、結語

ESG和企業(yè)價值之間的關系，是個備受矚目的議題。針對這個問題，學者基于代理學說、利益相關者學說、共享價值創(chuàng)造學說等多種理論，推導出了兩者之間不同關系的假說。

檢驗假說需要數(shù)據(jù)，而相比于財務數(shù)據(jù)，我們對ESG數(shù)據(jù)的性質(zhì)理解比較有限，對假說的檢驗也面臨困難。特別是，有別于財務數(shù)據(jù)的價值中立性質(zhì)，ESG數(shù)據(jù)受到供應者價值立場的影響，包括其目標、使命、客戶對象和機構背景等。

迄今為止，學者對ESG數(shù)據(jù)的微觀問題和企業(yè)財務報表立場的宏觀問題仍在進行研究。但利用現(xiàn)有的ESG數(shù)據(jù)、通過合適的統(tǒng)計模型檢驗，多數(shù)研究的結果都支持企業(yè)價值假說。換言之，當企業(yè)ESG實踐更好時，以股市價值、市凈率、營收等變量來度量的企業(yè)價值都更高。

歷史研究結論整體上表明，當企業(yè)進行利益相關者管理時，會獲得利益相關方的支持，諸如能吸引優(yōu)秀員工的加入、能獲得買方廠商的訂單、能獲得更好的融資渠道、能強化市場競爭優(yōu)勢、能提高企業(yè)形象等，最終造成企業(yè)價值的增加。

針對這系列研究背后存在的一些基本問題，學者也在努力克服中，其中包括現(xiàn)代投資組合理論的重塑、影響力加權會計框架的建構、更細微的ESG數(shù)據(jù)等。期盼多方努力終能修成正果，使這個領域的研究更臻完善。